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来源：百亿基金经理内参
以下内容，来自西部利得基金经理董伟炜最新的交流纪要，特别是其中关于 AI 的思考，值得重点看下。
最近市场表现比较差，我们系统梳理了各方面的逻辑。
A股市场复杂度是很高的，做投资不光要看基本面，还要兼顾宏观、地缘、筹码结构，很多时候市场会处于非常混沌的状态，尤其是这一段时间，相信不少机构投资者也会感觉有点难以把握。
A股市场从9月底到现在这一轮下跌，你要说基本面出现了多么大的变化，其实也没有。
美股只是最近跌了一些，此前整体一直在涨；美债收益率上行，但也并不是跳跃式的暴涨；国内经济偏弱已经持续较长时间，并不是近期才突然转差；地产也出台了相关政策，但这段时间科技股出现了一波非常显著的下杀，和7月那一轮调整差不多，但是速度非常快，是在八、九月份弱反弹的基础上又来一波快速下跌。
下跌的真实原因很难做到精准推测，但所有信息最终都会反映在股价上，本质上体现出来的是交易结构失衡、筹码结构坍塌。
下面我会从多个维度跟大家做分析总结，当然观点仅供参考。
首先先说一个核心结论：未来我们要适当降低权益市场的收益率预期，机会更多以结构性、阶段性为主。
接下来我展开来讲，先从A股牛熊周期复盘来看，回顾A股历史，一轮上涨波段大概在200-500多个交易日，400个交易日差不多是一轮大级别上涨的中枢均值。
从924行情到今年6月份，行情持续时间也有400多个交易日了，接近A股牛市上涨波段时间窗口的均值。
这一轮以AI为主线的结构性牛市，市场涌现出非常多的10倍股甚至20倍股，这个级别应该说是非常大的。
进入9月下旬之后这波下跌，技术层面，上证指数年线由正转负，现在绝大多数宽基指数已经形成全面空头排列，短期均线跌的更快，长期均线也掉头了，并且这个调整幅度超过一般意义的调整，创业板、科创板指数跌幅已经超过30%。
总的判断，从周期维度看，A股或已步入下行周期。
A股牛熊周期很大程度由资本供需关系决定：产业催化、政策转向催生一轮上涨；股价整体走高之后，加大新股发行力度、减持、再融资，供需平衡后，再叠加产业层面一些扰动，市场就容易进入资本供需失衡带来的下行阶段。
A股市场想要出现几十年持续向上经营表现都很好的企业，尤其是民营资本，压力是比较大的。
当然也要看到，对比924行情之前，现在国家对于资本市场的定位、托底意愿比过去更高。
地产景气下行、债务占融资比例比较高、银行信贷意愿偏弱，国内科技企业要参与美国竞争，资本市场是非常重要的抓手，我们的高层也是非常有意愿把它做好的，并不希望市场走成熊市，丧失融资功能。
虽然融资是导致市场下跌的一部分原因，但一旦跌了，监管部门还是有非常强烈的意愿，逐步会出台很多直接或间接的措施去维护市场，包括稳市机制，逆周期的资本需求侧的调节，IPO暂停、或者减持的控制以及增持回报这种激励上市公司去推出这些，都是可能的手段。
7份那波下跌尚且可以归为正常范围，但如果这一轮下跌没有止住，市场趋势大概率会偏震荡或下行一点。
未来也不是完全没有机会，机会是结构性和阶段性的。
结构性机会：我们发现，这一轮科技暴跌过程当中，像红利类、医药、地产、有些主题阶段性有表现，只是不在主流机构的视野和偏好之内。
阶段性机会：跌多了必然会反弹，回看2022-2024年，就算处在大的下行周期，中间也会出现力度很强的反弹，就像 2022年4-6月新能源那一波，其实涨的非常大的，但拉长看，它是一波很强的下跌。
综合来看，考虑到A股自身的牛熊周期、当前资本市场定位、稳市机制快速反应以及后续储备工具的多样化，后续直接牛市概率不高，完全熊市的概率也有限，整体更偏向震荡格局。
另外国内资金规模不小，只是当下大家风险偏好低，不愿意进入股市。
地产市场长线投资吸引力大幅下降，银行存款不足1%的利率，资金需要有个去处，如果股票市场企稳，一些股票跌出价值，增量资金还是会入场。
所以我的判断，后续一段时间，尤其指数跌到3700点以下，就不宜过度悲观，我们无论是看反弹也好，长周期是一个下行周期也好，也不宜在这个位置减仓，或者说是很空。
宏观视角分为两个方面：
一、海外流动性，海外的核心矛盾就是美债利率持续走高，原因是美国财政、特朗普搞出来的中东战争以及AI三个因素竞争性的把它利率给推高了，三个因素共同在竞争资本，融资端都在竞争，导致利率不停往上走，这三个因素里面，我们要去判断哪个因素是有可能解决的，如果缓解的话，可能会对股票市场形成利好。
1）美国财政是很刚性的，关乎民众的福利、教育、医疗这类70%的支出都是刚性的，砍的话就会影响选票；政府部门可以自主决策的像军工肯定也很难降下来，还要置换过去低利率时期的存量债务，财政压力短期很难实质性化解。
2）中东冲突，这件事特朗普政府有比较强的斡旋空间，临近美国中期选举，如果纳指再出现2%左右幅度的踩踏式下跌，我判断特朗普有比较大概率会做出表态，不管是口头缓和还是实质动作，中东局势是几大变量里面最容易出现边际缓和的一环。
3）AI自身带来的反噬，北美云厂商现金流已经转负，大量资本开支依靠发债、融资租赁，部分新兴云企业融资利率已经抬升到15%。无风险利率上行直接抬升融资成本，同时CDS信用利差走高，市场要求更高的风险补偿。
AI自身收入增速又出现放缓，一边成本抬升，一边收入端不及预期。
AI板块只能通过股价下跌，反向压制利率继续上行，否则矛盾会进一步激化。
所以后续要重点观察中东局势、美国中期选举带来的各类变数，整体宏观环境对权益、尤其科技板块压力仍然不小。想要出现像样反弹，需要美债利率、加息预期出现回落。
二、地缘政治，今年中美关系整体相对平稳，我们使用了稀土的管制，特朗普商人属性更强，对于价值观这些反而不那么关注。
市场普遍预期11月特朗普可能访华，12月我方会去迈阿密参与G20峰会，今年双边关系有维稳基础。
但明年的不确定性很大：如果中期选举特朗普失去了众议院，甚至两院失守，民主党上台之后会更看重价值观议题，科技封锁力度大概率进一步加码，特朗普保住两院的情形下，地缘上他已经在南美、格陵兰岛取得不少进展，如果中东问题再得到解决，未来博弈重心会进一步转向中国。
另外欧美正在推进矿业联盟，如果稀土冶炼技术实现突破，也会给双边关系带来新的变量，明年中美关系依然面临不少挑战。
再看国内宏观，房地产已经连续五年量价下行，放到全球房地产泡沫历史对比，调整的时间和幅度都已经处在极值区间，我国金融体系扛住了这一轮压力。
从周末调研信息看，上海看房量、买卖交易有一点回暖，但三四线城市压力依旧很大，后续还有政策出台的可能性，地产至少今年或者明年再出现大幅下行的概率有所降低，但受人口结构、住房偏好约束，很难期待景气强劲反转。
内需很难看到很强的反转，近期部分板块上涨，更多是资金从科技撤出之后的腾挪。
总结：想要看到市场反转，最重要的契机是美国加息预期重新回落。当前市场隐含明年还有两次加息预期。
接下来说产业，重点聊AI，受利率抬升影响，市场普遍预期明年AI大厂资本开支增速，会从今年80%以上，回落至30%附近。
市场有很多争议点：前沿模型增速放缓，当然Anthropic给出的解释是主动放弃5-7%收入，防范国内模型蒸馏，但不管原因如何，数据确实没有超预期。
同时没有特别出现一个瓶颈，存储涨价对利润侵蚀、国内开源模型竞争性降价，这些负面因素现在被市场拿着放大镜反复审视。
但换个角度看，近端产业基本面依旧比较扎实。
头部模型厂商只是其中一部分算力消耗方，大量中小AI企业、训练侧需求并没有体现在公开数据当中。算力租赁价格近期还创出新高，印证当前需求仍然旺盛。
北美光通信企业订单已经排到2028、2029年，国内光模块厂商反馈，2027年订单基本已经锁定，2028年也在洽谈差不多了。
也就是说产业近端景气度没有出现明显恶化，分歧主要集中在远期。
经过这一轮大幅下跌，风险已经释放很多。
如果后续宏观层面朝有利方向发展，筹码结构一定程度上的出清，AI板块具备一次比较显著的反弹机会。
如果再有可能催化，AI会不会有进一步的非线性变化不确定，我们的世界模型、物理AI这些东西如果有重大突破的话，那可能会有一个重大的预期修正，或者说即便是没有这些，OpenAI和anthropic IPO的诉求也非常大，之前讲的RSI递归改进，如果有非常明显的数据出来，或者能力迭代的速度非常快，可能这个叙事又会发生一些变化，所以AI产业本身没有太大的这种非线性变化，只不过是说短期都是一些宏观交易结构的问题。
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