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　　报告要点

　　进入 2025 年下半年 ，伴随关税影响渐显
，各国央行相应根据经济和通胀走势保持货币政策的灵活性，货币政策趋于相机抉择 ，关税对各国汇率的影响程度或进一步降低
，汇率市场或重回基本面定价。

　　摘要

　　美联储与美元：美联储下半年货币政策决策思路或继续以等待与数据依赖为主，但一定程度上会面临劳动力市场软化风险 。美联储货币政策或有两种应对方式 ，其一为偏响应式货币政策决策思路
，在确认通胀反映关税冲击开启下行后，为应对失业率抬升且接近触发 Sahm.rule 背景下 ，于 2025 年 12 月降息 50bp；其二为货币政策采取先发制人式
，兼顾通胀前景与劳动力市场动态，在三季度末至四季度进行 2 次 25bp 的降息
。美元指数下半年或延续震荡偏弱格局 ，运行区间或在 90-102。

　　欧央行与欧元：面对特朗普关税政策“新一轮”冲击，欧央行或有进一步调降货币政策利率的动机
，但降息接近尾声，或再度转为季度降息于 9 月议息会议上降息 25bp ，欧元区 12 月或受私人消费及财政政策的影响暂停降息 。对于欧元
，或受益于经济增长前景与美元信心受损下资金再平衡过程，震荡偏强 ，运行区间或在 1.10-1.20
。

　　日银与日元：日银或不急于加息
，一方面等待外部美日谈判的最终落定。另一方面，内部来看 ，潜在通胀水平低于 2% 的背景下不存在落后于曲线的问题
，通胀或无法成为日银加息的主要依据，加息时点或进一步延后至 2026 年 。在此基础上 ，美元日元或跟随美日利差维持 140-150 区间震荡。

　　中国人民银行与人民币：人行“适度宽松 ”的货币政策基调仍在
，汇率端对资金利率的制约有所减轻，三季度末可能先降准 ，四季度降息
。下半年人民币汇率的走向与节奏或取决于三方面因素，一是外部美元指数方向性演绎以及亚系货币波动对人民币的影响；二是内部来看
，财政政策边际变化；三是企业结售汇行为与央行中间价调控，下半年人民币汇率或呈稳中有升局面 ，运行区间或在 7.05-7.25
，贬值空间有限，关注其升值机会。

　　风险因子：1）美国经济韧性超预期；2）欧洲经济复苏不及预期；3）日本通胀超预期上行；4）特朗普政策超预期；5）中国宏观经济政策不及预期

　　研究员：

　　张? 菁

　　从业资格号：F3022617?投资咨询号：Z0013604

　　程小庆

　　从业资格号：F3083989?投资咨询号：Z0018635

　　张? 陆

　　从业资格号：F03105230?投资咨询号：Z0021341