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　　报告要点

　　红利 + 中小盘的哑铃配置思路在期权策略上的路径实现 。

　　摘要

　　报告首先对半年以来的期权市场流动性 、波动率以及各类策略环境进行简单梳理
。流动性方面，今年以来市场流动性略低于去年全年均值水平 ，较一季度成交金额也有小幅下滑。品种间“挤压效应 ”明显 。波动率方面，各品种下方仍有空间
，结合去年三季度情况来看，预计仍会重现波动率磨底状态
。

　　在 25 年下半年的策略配上 ，哑铃配置仍是主旋律：偏向防御的红利资产适合作为底仓
，同样对小微盘进行配置。因此我们也在报告中讨论，期权侧哑铃配置方案的实现路径 。

　　实现路径一：红利 ETF 的备兑模拟 ，作为红利资产底仓
。

　　通过模拟持有红利 ETF 期权备兑策略的方式
，通过对红利 ETF 现券基于组合Delta 值进行高抛低吸。自 2020 年以来，通过上述复制的方式带来年化 2.27%的超额收益 ，同时降低回撤约 5% 和波动约 4% 。

　　实现路径二：中证 1000 股指期权多头替代策略

　　在期货深贴水环境下
，市场对冲力量或部分向期权市场转移，因此在期权侧也易出现认沽价格相对更高
、认购价格相对更低、合成期货多头也对应贴水的状态
。故期权侧 ，多头替代策略有：卖出认沽 、买入认购
、合成多头、合成类多头（买入虚值认购 、卖出虚值认沽）。

　　在不择时的情况下
，期权侧多头替代策略较难贡献出超过期货多头策略的超额收益 。尽管单腿卖出次月虚值策略贡献了约 3% 的区间超额收益率，但仍略低于次月合约的多头替代。合成类策略整体表现较弱 ，核心原因在期权侧合成贴水始终弱于期货贴水，导致合成多头收益偏弱
。

　　而对于单腿买权策略而言
，当月买权尽管胜率较低，却能够带来较高赔率 ，而次月合约尽管胜率提升
，但收益有所下滑。因此建议投资者若考虑单腿买权博弈，建议当月合约为主 。

　　风险因子：1）回测样本时间较短；2）期权市场流动性持续萎缩；

　　研究员：

　　康遵禹 从业资格号：F03090802投资咨询号：Z0016853

　　游?培 从业资格号：F03114782投资咨询号：Z0022424